核心要点

1. 海天零添加特级生抽被曝瓶内爬满活虫，生产仅一月。
2. 2025年酱油营收149.34亿增8.55%，但销量增速超营收，吨价微降。
3. 第二曲线(食醋/料酒)营收46.8亿增14.55%，毛利率22.53%远低于酱油。
4. 海外收入占比不足5%，三年翻倍目标基数小、难度大。
5. 2026Q1经营现金流-4.67亿，应收账款增10.38%，议价能力下滑。

AI洞察

海天酱油瓶里爬满活虫不是偶然，是增长压力下品控松动的信号。财报数字漂亮，但酱油销量涨了平均售价反降，靠降价保销量；经销商欠款越来越多，占款能力弱化。副业增速看着高，利润只有酱油的三四成，撑不起增长。国际化喊了三十年，收入占比不到5%，纯粹画饼。市值从7000亿跌到2000亿，市场早就不信这套了。