核心要点

1. 海天酱油2025年营收149.34亿元，同比增8.55%，但销量增速8.78%跑赢营收，吨价微降，靠以价换量。
2. 2026年Q1经营现金流净额-4.67亿元，连续两年一季报为负，应收账款增速超营收，议价能力走弱。
3. 第二曲线品类2025年营收46.8亿元，同比增14.55%，但毛利率22.53%，仅为酱油毛利率48.73%的一半。
4. 海外营收占比不足5%，港股募资20%用于出海，但印尼越南基地刚落地，三年翻倍目标难度极大。
5. 2026年6月绍兴消费者投诉山姆店海天酱油瓶内现活虫，山姆回应称运输或储存受潮导致。

AI洞察

海天酱油瓶里爬满活虫，这破事上了热搜，但真正要命的是它背后那本难念的经。酱油卖得多了，吨价却跌了，靠降价换销量，品牌溢价在缩水。第二曲线看着增速猛，可毛利率只有酱油的三分之一，撑不起利润。出海喊了三十年，海外营收占比不到5%，基本是自嗨。一季度现金流还负了4个多亿，经销商越来越不好糊弄。海天现在就是一头大象，酱油基本盘稳但跑不动，新业务又太小，国际化更是画饼。这瓶活虫，不过是把它的增长焦虑摆到了台面上。